国际金属新闻081204
本周将公布的重要数据
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星期一
CFTC 上周迟到的数据，美国营建支出 (10月)，巴克莱资本预测: -1.5%; 市场预测:-0.9% ;上个月: -0.3%；美国供应协会指数 (11月)，巴克莱资本预测: 37.0;市场预测: 38.0 ; 上个月: 38.9
星期二
美国汽车销售 (11月)，巴克莱资本预测: 1100万辆; 市场预测: 1050万辆; 上个月: 1060万辆
星期三
能源部当周原油数据，上周: 730万桶 (原油), 190万桶 (汽车), -40万桶 (热油)
星期四
能源国际协会当周天然气储量，上周: -66Bcf；美国工厂定单 (10月)，巴克莱资本预测: -6.5%;市场预测: -2.9%; 上个月: -2.5%
星期五
CFTC 当周数据，上海期货交易所铝，铜和锌每周库存数据；美国非农就业 (11月)，巴克莱资本预测: -350，000;市场预测: -300，000; 上个月: -240，000；美国失业率 (11月)，巴克莱资本预测: 6.8%; 市场预测: 6.8%; 上个月: 6.5%；OECD 主要经济国家领先指标
本周将公布的美国指标前瞻
星期一：11月供应协会制造业指数
我们预期供应协会国家制造业指数将在11月进一步下降至37.0，经过地去两个月的陡直下降后.金融危机已经严重地冲击到制造业,10月的数据已经降低至1982年以来的最低水平,每周有关钢和化学生产和地区性的制造业商业，无论是纽约和，费城，还是理查蒙德都表明了11月份的进一步的恶化。
星期一：10月营建支出
我们预期营建支出将会在10月份月比下降1.5%,继9月份月比下降0.3% 后.疲软应会受到民居投资的影响，民居投资的营建支出月比下降接近4.0%.新的单家庭和多家庭营建支出造成了这种疲软,反映了房屋开工率的剧烈下降.我们同样预期房市的改善10月份会再度疲软,经过八月和九月的剧烈上升后。然而房数据系列的改善是有着剧烈的变动的，难以预测。除了房屋，我们预测私营非民居营建支出月比将下降1.5%,经过九月份上升1.2%后。公共营建支出可能稍有增加，与私营方面的疲软相反.
星期二：11月汽车销售
虽然资本市场仍然受到非常大的压力，数据表明了经济情况在继续恶化,我们预期11月份会出现小的改善,达到1100万单位,经过10月份下降至1050万单位后– 1983年以来最慢的节奏.汽车制造商现在打的销售折扣非常大，一些开始的年末促销比通常的早，我们预测需求会因此而稍有反弹.
星期三；第三季度生产力和单位劳动成本 (最终)
第三季度的GDP向下修正，意味着生产力的增长节奏会比原先估计的放慢节奏.我们预期生产力将会向下修正至季比0.8%，原为1.1%. 补偿性的增长同样明显地在第二和第三季度向下修正,这应会导致单位劳动成本降低估计值.我们预期第三季度为季比3.0%，(原来为3.6%)，年比为1.5%.
星期三：11月供应协会非制造业指数
我们预期供应协会的非制造业综合指数将会进一步下降至42.0，10月份下降至44.4.我们的预测是系列中1997年以来最低的. 零售最近几个月明显地下降，劳动市场进一步恶化，我们预测疲软的经济将会对服务行业带来明显的压力.
星期四：10月工厂定单
工厂定单10月份可能月比下降6.5%,根据已经报告的耐用品分项指标的下降6.2%.剧烈的下降是因为该月的油价剧烈下降，同样可能会抑制石化产品的名义价格,对非耐用品的发货量带来压力。
星期四：当周失业金请领人数
我们预期至11月29日结束的当周失业金请领人数将保持在535，000，高于前一周的529，000。四周平均移动七月份以来剧烈上升, 从393，000达到518，000,1982年以来的最高水平，因为劳动市场继续恶化，我们认为进一步的疲软在预期之中.
星期五：11月就业报告
11月就业报告预期是近20年来最差的,非农业就业下降350，000，失业率上升0.3百分点至6.8%.失业申请急速地在该月上升至新高，其它劳动市场指标也是如此– 消费者信心和劳动市场上的差异，地区性制造业调查– 继续下滑。唯一积极的方面是机械工人的罢工在波音公司结束,这可能会使劳动力增加25000。政府雇员同样预期会有正的增长，失业集中在私营行业，但总体上遍布于各个行业. 特别，我们预期私营行业会出现进一步的稳定下降.此外，我们预期平均工作小时收入将会月比增加0.2% ；平均工作小时每周将下降对 33.5，本周期的一个新低.
星期五：10月消费者信贷
我们预期消费者信贷10月份会增加15亿美元,继9月分增加69亿美元后.非延期信贷,总体上是汽车信贷，九月份上升59亿美元,可能反映八月份汽车销售增长的滞后影响。从随后九月和十月的汽车销售下降来看,贷款者报告贷款标准从严,我们预期10月份的非延期贷款将会下降.我们预测延期信贷的温和上升会被抵消.同时银行降低了信用卡的供应，消费者支出正在剧烈下降，系统中有许多没有使用的信贷，对此我们预期消费者会增加，取决于困难的经济阶段达到了什么程度.
市场分析
反馈回路
Global Asset Allocation Strategy 28 November 2008
贷方风险厌恶成了信贷破碎的核心问题.出借意愿降低的一个重要问题可能是私营行业实际利率的提升和经济预期结果之间的反馈所造成的.直接的政府对信贷市场的干预可能因而证明会有效地促成一种这个恶毒的反馈圈中反面的作用.如果最近美国财政部和联储打算涉入一种更加全面的针对购买信贷市场工具的计划,我们认为可能会出现一些谨慎的乐观.
10月初以来，市场已经对政府在金融系统中的干预成功提供了考验背景.目前为止，后果并不好:部份的成功从银行的流通领域中可以看到,银行拆借利率与OIS利差有些缩小，银行拆借利率下降.然而，这些利差仍然远高于雷曼事件之前的水平，远远达不到所谓的历史正常水平.投资者对银行的信心– 通过银行的信用拖欠变换交易率（CDS rates） – 在过去的一个月里看来是改善了,但是最近几天又出现了逆转.同时，银行股的价格总体上在新低价位上交易。总体市场结论意味着流通危机可能已经得到稳定的同时,银行资本危机仍然严重.
我们的看法是，投资者继续对银行领域未来命运所持的怀疑态度的最可能理由是尽管私营和公共资本的快速注入,亏损仍然在积累. 贷款，企业债券和民居及商业抵押债券的二级市场价格在过去的几周里继续以迅速的节奏下跌.一旦总体上接受TARP不再用于其原来的买入处于困境的信贷市场资产的看法后，下跌的节奏非常剧烈地加速.在这场危机整个过程中，处于困境的资产价格和金融股价之间的趋势是高度相关的.图2 描绘了这种关系，通过ABX，CMBX和LCDX指数的平均权重来措述, 加上标准普尔500金融指数.这段时间的平均相关性是92%.
信贷市场资产价格的崩溃暗示对银行资本状况，通过市场标示的亏损所造成的直接的破坏，因为这些资产处在持有到出售的投资组合中. 趋势同样降低了银行系统原来贷款投资组合的暗示价值.如我们在最近的文章: 全球投资– 建立现实所提到的,大多数信贷市场地业的利率巨大的跳升提高了未来拖欠的风险.因此，目前在投资组别的CMBS的17-18%的利率直接地指向了商业地产价格的降低,反映了不太可能的资本化率仍将持续地低于融资率.因此我们相信，未来商业地产价格的展望更为看跌，暗示着商业地产贷款高得多的拖欠风险. 同样的推理可以应用到信贷市场的各个方面.政府债券收益率和政策利率可能已经下降,随着央行的资产负债膨胀。然而这些努力被私营行业利率的野蛮上升所抹杀.经济展望的恶化受到了信贷紧张降低了银行风险胃口的影响, 预期未来亏损会上升，降低了发放新贷款的意愿.经济展望因放贷胃口的下降而恶化,同时迫使直接的去杠杆趋势加强.如果一家银行预期在任何地区的亏损将上升,这个领域的贷款将会减少.贷款减少的一个特征是试图出售相关的证券化的资产, 另一方面会加深这类资产融资的利率裂痕. 直接的结果是给信贷市场带来流通压力.同时投资者将对贷款状况恶化相对 对股价引起的市场标示的亏损和暗示的未来亏损筹集资金.结果是市场对银行资本的评估继续下降, 经济展望恶化和银行系统不愿意放贷受到了实际和预期的贷款亏损增加的左右.信贷市场和经济仍然被锁定在各种信息反馈圈里.信贷市场持续的高利率降低了未来基本成展望，因而消灭了放贷者的胃口.金融市场反馈回来的对风险的胃口是信贷持续得不到恢复的一个关键因素,有助于解释为什么投资者如此地不愿意购买资产，其价格明显地处在一种没有理由如此受抑的水平.例如， ABX 2007-2 指数，代表着次级民居抵押债券，来源于房市泡末的顶峰,消化了累计48% 的亏损率,意味着拖欠率离100%也不远了.同样，投资级别的CMBS 市场意味着拖欠率约达40-50%. 资产可能便宜得令人吃惊，暗示拖欠率可能是非常不现实的,但是购买这种资产的个人投资者会得逻辑上的感觉，如果有足够数量的其它投资者同样买入资产,推动相关的利率下降.否则，惩罚性的利率水平将会培养起本身的负基本面,提供一种依据过去经济发展形势分析的风险升水提升的理性化推断.
重要的是注意到来自市场对经济预期的反馈是由总体私营行业利率分布所产生的,而不是特殊的个别行业来决定的. 例如，如果民居抵押贷款利率下降,但商业抵押贷款利率并没有下降,经济展望将会继续由于未来严重的商业地产价格下跌对银行贷款和总体商业领域带来顽固的影响.同样， 如果信用卡和学生贷款率下降,但企业债券收益率没有, 不会太多地引起投资者认为经济得到了一种改善，但可能会对他们不知厌倦的风险胃口有所安慰.失业仍有可能会上升,显著地推高消费者债务拖欠率.政府对信贷市场的干预目前为止以各别行业为目标,而不是成交债券的所有领域.这点有助于解释为什么投资者或放贷者对政策反应的主动性是如此地缺乏生气.政策的可信度有些受到了零星的干扰,与整个私营行业债券市场的所有形式所覆盖的行为相反.信贷破碎的核心和因此的紧缩越发地缺少贷方的风险胃口.这种情况的一部份造成了债券有价证券因贷方而经历的亏损.另一个重要的成份受到了银行资本管理正面周期循环的影响,对信贷市场资产的评缓降低需要不断增加的资本需求.因此通过银行一部份重要的新的资本募集立刻被转向了现有的贷款或有价证券，这些资产因机构评级而降低.以此为出发点，明显地存在着针对一些监管方面债务偿还期延展所存在的资本率形式的争论,支持银行系统放贷的意愿.然而第三个因素是基本的动作, 构成私营行业利率极端水平和未来拖欠预期水平之间的反馈.简单地放在一起，很有可能出现的经济损害可能会因现有非政府利率而产生，其本身就是一个贷方风险胃口恢复的重要障碍.信贷破碎的成功改善因而看来要包括政府的行动，这可能会提高投资者和贷方的经济预期.这种要求部能地能过过增加政府支出来达到.在目前的环境下,以财富效应非常大幅地下降和非常疲软的信心为特征,降税可能仅仅伴随着私人储蓄的上升而出现, 与产生需求增长相反。相反基础设施支出会有更直接的– 对于试图让投资者的信心复苏是关键–对于预期的经济增长影响是可量化的.此外，金融市场在过去一个月里恶疾不断地复发已经非常明显，总体政府干预直接进入信贷市场确实是需要的.在一种感觉下，如一次行动可能被其它方面认为是货币政策,因为它复制了货币政策和经济活动之间的正常交互作用，因严重受抑的贷方风险胃口而失效.整个信贷市场行业全面的买入计划因而看来会提供一些成功地平息贷方风险厌恶极端状况的机会.这样做，如此的干预会动摇信贷市场和经济预期的反馈圈转向更为积极的方向, 因而有助于生产一个自我加强的预期改善的周期，在银行和其它市场参与者中提高放贷的胃口.我们预期这样的计划将– 以其特殊的性质– 这样做同样有助于改善二级市场的流动性,降低非常高的非流通升水，它出现在信贷市场的每个方面除了政府标准债券.不用说，新的美国决定买入6000亿美元机构债券和机构为依托的抵押贷款，加上2000亿美元买入某些ABS 资产的计划, 是走向上述所描绘的政府行动类型的一个主要的步骤.特别是，财政部已经宣布，TALF所包含的资产系列可能会扩大并超出消费者和小业主贷款行业.政策之门因而已经打开–我们可能应该说“重新打开” – 指向信贷市场扩散类型的干预，它可能证明是一种成功的贷方风险胃口复苏的推动力.最初的市场反应对于新的政策动机有些舍不得明确,虽然通过计划目标对于特殊领域是积极的.反应可能会变得更具热情，如果市场参与者相信TALF不会受到TARP同样的名运，债券资产系列通过最初的政策动机会变得更加全面.如果变得明显的是新的政府层财政方案以增加政府的直接投资为特征, 可以似是而非地相信贷方风险胃口可能在回到正常化之前有一段长路要走.最终由轻率的放贷和过度的债务水平所引发的危机是没有万能药的.确实没有，高度杠杆化的“阴影”下的银行系统有复苏的可能吗.私营行业储蓄率的上升和金融行业的杠杆萎缩是不可避免的;然而这些发展的影响被非常正面周期性的金融系统建筑和流行的证券化债券市场所显著地扩大.目前的信贷破碎与历史阶段相比要复杂得多，因为影响方式，如风险制约价值,资本监管与机动的信贷评级联系，大多数债券形式高度可见的市场价格,与贷方风险胃口的恶意的反馈圈所有的交互作用.在过去的10年里，金融系统经历了一些十分基本的运作方式的变化.传统的反周期的货币政策工具在这个新建立的金融结构中效果要小得多.因此，新的工具看来是需要的。美国财政部和美联储最近的政策动机对于建立这样的工具迈出了受欢迎的一步。因此我们相信一些谨慎的乐观是可以确保的，这些措施倾向于涉及到更全面的信贷市场的干预.其它的干预形式并不致力于贷方风险胃口方面的问题，不太可能证明是有效的.强迫贷方增加放贷，在风险胃口仍然虚的时候，是不可能生产自强化地增加信贷供应的.很少有人会想象迫使投资者去购买股票能结束股市的熊市. 没有太多的理由去想象像一种同样的政策会在信贷市场起作用.然而如香港在1997年所强调的那样，政府购买计划在股市确实能终止和使熊市逆转.我们的看法是，所有的理由相信，类以的政策会有效地致力于目前的危机,在目前信贷市场资产中绑定的非常高的风险升水情况下,政府可能在他们的购买中会享受到稳定的利润的可能性，如同香港政府购买（ HKMA）其股票的投资组合一样。
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