国际金属新闻081201
每周外汇简报
全球外汇策略 2008 年 11 月 20 日
欧元/美元：油价比股票更重要
与目前市场中已经形成的共识相反，对于欧元/美元来说，最近油价比证券市场或息差更加重要。实际上，自七月初以来欧元/美元 21% 的跌幅中有三分之二可以归结为油价的下降，而全球股票市场的下跌仅占此次波动的 5%。油价对欧元/美元的巨大影响只是使我们更加坚信，该货币对的前景对中国经济增长展望的依赖程度要超出市场的普遍看法。
自七月以来各项因素在欧元/美元跌幅中所占比重（以百分比表示）
汇率贬值：是时候付出代价？
三大风险因素解释了新兴市场和 G10 货币收益的绝大部分变化。
俄国：外汇储备迅速减少
一场完美风暴正在重创俄国的储备，增加了卢布面临的压力。
EMEA 汇率：寻找新的平衡
我们量化了逆杠杆作用给 EMEA 货币带来的风险。
澳大利亚元：建立短仓
我们预期澳大利亚元将继续贬值，但向下的空间有限。
外汇一览、预测和时间
欧元/美元：油价比股票更重要
与目前市场中已经形成的共识相反，对于欧元/美元来说，目前油价比证券市场或息差更加重要。实际上，自七月初以来欧元/美元 21% 的跌幅中有三分之二可以归结为油价的下降，而全球股票市场的下跌仅占此次波动的 5%。油价对欧元/美元的巨大影响只是使我们更加坚信，该货币对的前景对中国经济增长展望的依赖程度要超出市场的普遍看法。
外汇市场中人人都在讨论本周欧元/美元和股票市场之间似乎表现出分离迹象。周一全球股票市场再次出现抛售，而欧元/美元却上升。这种差异颇令人惊讶，因为这是一个多月以来第一次，标准普尔 500 指数下跌超过 2% 的时候欧元对美元却上涨（图 4）。周三分离证据继续得到巩固，欧元对美元升至 1.28，而股票则进一步走弱。截止此出版物付印时，道指最终跌破 7,882 的技术支撑位，但欧元/美元仍然保持在 1.25 的重要水平之上。
自 10 月 1 日以来欧元/美元和标准普尔 500 指数的日百分比变化
这些现象令人如此激动是可以理解的。很多投资者认为欧元/美元的当前价位代表了公平价值（图 5），并认为该货币对将保持稳定。其他人则相信美元受到普遍逆杠杆作用的支撑，已准备推测欧元/美元探底象征着仓位放开的结束。最后，价格活动削弱了市场共识，即美国投资者的股票资金回流一直是美元升值的重要驱动因素，今后还将继续如此。我们认可这一观点，即无论这种分离现象是否继续，都将对投资者对欧元/美元的心态有重要的不利影响。但是，我们对夸大欧元/美元和股票市场的共同波动持谨慎态度。我们下面的分析表明，股票市场对欧元/美元的重要性要比通常认为的低得多。
欧元/美元实际汇率（按 CPI 进行紧缩处理）
我们的金融平价模型旨在测量由其他资产价格暗示的汇率“平衡”水平，为我们提供了一个监控汇率及其高频驱动因素之间关系演变的方便框架。对于欧元/美元，我们已经发现三组息差（3 个月 Libor 利差、1 年 IRS-3 个月 Libor 斜率利差、10 年 IRS-1 年 IRS 斜率利差）、欧元区和美国的相对股票收益、油价和全球股票市场表现广义指标可以解释近年来欧元/美元的很大一部分波动。该模型采用 52 周的滚动窗口，对欧元/美元的周百分比变化对所有这些其它变量的变化进行了回归。
6 和图 7 绘出了欧元/美元对这四种变量的贝它值或敏感度的演变。有趣的是，自今年年初以来 1 年 IRS-3 个月 Libor 斜率利差的重要性几乎翻了一番：模型表明过去 52 周以来，（欧元区和美国之间的）利差增加 100 个基点会使欧元对美元升值 6%。油价对欧元/美元的影响也变得更加重要。实际上过去 52 周内其估算贝它值已从 0.8 上升到大约 1.5，表明油价下跌 10% 会使美元对欧元升值大约 1.5%。同时，我们的模型还表明全球股票市场（MSCI 世界指数）对欧元/美元的重要性自二季度以来已经降低。不仅其估算贝它值从四月的水平下降到不足 25%，而且 t 统计也表明从统计来看其影响也不再显著。考查驱动因素相对重要性的另一种方法是，计算各个因素对欧元/美元自七月峰值以来 21% 的跌幅中所占的比重。我们发现在此期间欧元/美元的跌幅有三分之二是由于油价下降造成的，而 MSCI 世界指数的下跌仅给欧元/美元带来了 5% 的波动（图 8）。也就是说，日元货币单位看来与股票价格波动有较强的相关性，因此股票并非完全与汇率波动无关。
自七月以来各项因素在欧元/美元跌幅中所占比重（百分点）
我们有理由坚信该模型的规范和解释能力，因而相信目前是油价而不是股票在推动欧元/美元的走势。尽管七月以来欧元/美元迅速下跌，但模型表明欧元/美元在任何时候从未被低估超过 2%。而且模型的 R 平方今年来一直稳步上升，目前已接近最近十年的最高水平。而且尽管欧元/美元与股票市场之间的关系日益复杂且难以查明，但我们有充分的理由认为油价是欧元/美元重要的基本决定因素（参见 2008 年 9 月 4 日的美元是否被低估？40 年来的观点和 2008 年 7 月 11 日的量化美元与石油之间的关联）。油价暴跌对美元有利至少有三个原因。首先它导致美国的经常项目赤字缩小，因此降低了美国的外部融资需求。其次，油价下跌降低了欧元区与美国之间的实际息差（美国 TIPS 实际收益自油价开始下降以来一直在上升）。第三，油价下跌可能减少了石油输出国买入欧元/卖出美元的交易。
我们的结论暗示，欧元/美元的前景与油价展望密切相关，而后者尽人皆知与中国和其他主要发展中国家的增长展望关系密切。目前投资者的共识是中国受全球经济放缓的影响相对较小，明年的增长率将为 8-9%。如果事实证明该观点（恰好也是我们中国经济分析小组的中心设想）是正确的，那么油价应当会很快收复最近的失地。但是我们认为投资者对中国经济增长向下的风险可能没有足够的重视，至少短期内如此。贸易加权人民币已经显著升值，可能导致中国在第三方市场的出口市场份额丢给其他亚洲出口国家（图 8），而且已经很薄的利润也将继续减少。这两方面的影响加上外部需求放缓的冲击，可能是近几个月来自营业税的政府收入迅速放缓的原因之一（图 12）。我们确实相信最近中国政府宣布的财政刺激方案有助于支撑经济，但认为整体影响可能要到明年后半年才会有所体现。我们认为中国短期内经济增长面临向下的风险，但将于 2009 年下半年重新加速的观点是我们预测欧元/美元 3 个月为 1.20，12 个月为 1.45 的多种原因之一。
汇率贬值：是时候付出代价？
有三项因素造成了近几轮货币波动中的外汇收益特征，而所有这些因素均可被视为是风险指标：短期债务相对于储备的规模、2005-2007 年经常项目的恶化以及与 CRB 指数或澳大利亚元/日圆等周期性指标的关系日益密切。储备累积的积极影响看来没有这些敏感因素重要。考虑这些因素之后，G10 和新兴货币的平均收益就没有什么显著差别了。
是什么使得巨额储备累积下货币仍然很脆弱？
在 18 个月之前，有关外部调整的讨论侧重于如何投资众多新兴市场国家累积的超额储备，以及持续的多元化是否会导致美元下跌。得到的结果则相反。过去三个月来，巨额储备并未阻止货币的贬值或是陷入显著经济衰退。G10 和新兴市场国家都是如此。我们的分析表明，近几个月货币相对表现的主要驱动因素是与风险相关的贝它值。在2005-2007 年对风险有利的环境中反应最显著的货币在过去四个月所受的打击最为沉重。伴随着短期债务的急剧增加（我们的同事在之前的研究中已经强调过该因素），储备累积并未有所帮助1。此外，2005-2007 年间经常项目赤字的增加也与迅速贬值有关 – 经常项目赤字扩大可能表明基本面改善的有利影响逐渐消退，这些国家正日益面对不利冲击。我们还发现，考虑所有这三个因素之后，G10 和新兴市场国家之间几乎没有什么差别。G10 国家和新兴市场国家同样遭受重创。
风险承受能力贝它值（澳大利亚元/日圆或商品指数）
我们发现，衡量货币内在风险以及周期性本质的指标在最近的波动中密切相关。我们通过计算货币波动与澳大利亚元/日圆和 CRB 商品指数的贝它值来建立我们的风险指标。这些指标完全基于最近的风险规避阶段之前观察到的数据2。
图 13 和图 14 绘出了 6 月 30 日到 10 月 30 日之间货币相对于即期收益的贝它值。这些数字显示了近几个月具有较高澳大利亚元/日圆和 CRB 贝它值的国家在最近的货币波动中的相关性强度。过去两年来商品价格贝它值较高的货币对最近的价格下跌更加敏感。G10 国家与新兴市场国家的表现并没有显著差异，两组数据均沿单变量回归线整齐排列。
1“新兴市场展望：仍很脆弱”，Barclays Capital 于 10 月 24 日发表的《每周新兴市场》。
2 更具体地说，每种货币的贝它值都是货币每周即期收益分别对澳大利亚元/日圆和 CRB CMDT 指_________数每周收益的回归中的估算系数，并采用从 2006 年 1 月 6 日到 2007 年 12 月 28 日 Bloomberg 的最新价格计算得出。
外汇储备保护的效率
短期债务、储备和货币波动之间存在有力的联系。如果累积债务规模庞大，看来累积储备可以提供的保护措施会很有限。图 14 绘出了 2008 年一季度短期债务水平占国际储备的比例，以及 6 月 30 日到 10 月 30 日之间的即期收益。短期债务水平与储备和即期收益之间存在反向关系。换言之，外汇头寸的放开会给短期债务占储备的比率较高的国家带来更多货币下跌的压力。G10 和非 G10 国家均有明显的反向关系，尽管 G10 远远位于新兴市场的西北角，表明短期债务累积对新兴市场的影响更大。
经常项目恶化
图 15 绘出了 2005-2007 年经常项目头寸的变化与即期收益。过去两年来外部借款相对于 GDP 的增加与 G10 和新兴市场从 6 月 30 日到 10 月 30 日之间即期收益下降相关。尽管上一部分从当前动荡阶段之前的现有存量水平的角度讨论了敏感度（债务存量占储备的比例升高），但经常项目的恶化也表明了资金流的恶化。经常项目盈余的恶化也有可能说明来自供应方面或者贸易条件变化的有利基本面冲击已开始让位于需求的转变。
总结 - 回归分析
我们采用了多变量回归模型来判断各个因素在预测即期收益中的相对比重（图 16）。该回归表现良好，调整后的 R2 为 75%。图 17 的上半部表明对于 G10、LATAM、亚洲和EMEA 的多个国家来说，得到的收益均与实际收益匹配。从 t 值来判断，所有变量均有统计上的显著影响。符号也与我们的预期一致。例如，短期债务占储备的比例增加 1% 将导致即期收益另外下降 0.0111。鉴于比例的变化，收益的预测差异可能很显著。例如利比亚的比例为 0.002，而匈牙利则为 1.15。2005-2007 年经常项目头寸的变化系数也是正数3。两个贝它值的系数为负数，而且大小接近。就澳大利亚来说 CRB 贝它值高达 0.73，而乌克兰的贝它值则只有 0.01，因而预测的收益差为 11%。
图 17 的下半部显示了各个变量（减去其均值）在货币对样本均值收益的偏差中所占的相对比重。部分 G10 国家和部分 EMEA 的澳大利亚元/日圆贝它值为负数，而在亚洲则普遍为小幅正数。新兴亚洲的多个国家/地区均获益于经常项目的改善，而经常项目的恶化则导致 EMEA 地区更加脆弱。短期债务占储备的比例导致 G10 和新兴市场更加脆弱4。其中智利和瑞典的实际收益相对于拟合收益来说最低，而日本和罗马尼亚则相反。最后，我们运行了包括 G10 成员国状态哑变量的回归（图 16）。与上述分析得出的结果一致，该回归表明 G10 货币并没有显著的优势。添加 G-10 哑变量并未增加回归的调整后 R2。
接下来该怎么办？
只要风险规避仍然是全球资产市场的主导因素，上面确定的因素就仍然可能继续存在。最终我们将看到过度购买风险货币所付出的代价。风险承受能力的部分正常化可能导致最近走势的部分反转，但目前这些敏感因素可能会继续存在。3 在该回归中，经常项目占 GDP 的比例作为因变量，并没有明显不等于零的系数。4 我们还用 G10 哑变量系数对短期债务比进行了回归，并得到了正数结果，表明新兴市场对短期债务累积的影响更为敏感。但是估算的系数较小，而且边界很显著。
俄国：外汇储备迅速减少
完美风暴对俄国储备来说并非陈词滥调
卢布承受的压力仍然很大，并没有丝毫放松的迹象。油价压力、投资组合仓位和商业借款的逆杠杆作用以及汇率走势的不确定性彼此之间火上浇油。我们认为货币替代是最大的风险。
􀂃 该国的净头寸为美元长仓，及时考虑了储备和债务的估价问题。
􀂃 在最糟糕的情况下，外汇储备到 2009 年底可能会降至不足 2000 亿美元。
􀂃 我们预测卢布货币篮的波动范围将更为频繁地扩大，便会采取一些其他手段/控制措施来限制资本的外流。
􀂃 近期内银行和企业的资本外流是一个风险，但此类举动规模扩大的风险也在不断增加。
储备是一场数字游戏
分析的框架很直接。我们对外债服务、经常项目中外汇储备的流失以及家庭和公司按期限和货币计算的存款数量有自己的假设。俄国投资组合仓位的放开可能会增加资本的外流，尽管在价格大幅下跌和平仓之后，企业卢布债券和非居民持有的俄国股票目前的价值约为 800-1000 亿美元。
􀂃 在糟糕情况下，我们预测所有俄国实体都不会对外债进行再融资，在中间情况下则有 50% 的再融资。
􀂃 在糟糕情况下，我们采用俄国央行 2009 年进口增长 11% 的假设，但在中间情况下则没有进口增长。实际上假设进口出现负增长可能更加现实。
􀂃 尽管在这样的市场中假设 2009 年布伦特原油价格平均为 52 美元/桶看来有些保守，但该因素是可变的，调整范围为 10 美元/桶，暗示每年大约增加 340 亿美元的负担。􀂃 对于糟糕情况和中间情况，我们评估了资本外流占卢布存款减少量的百分比，包括系统中转换为外汇的存款或流出系统的存款。
储备规模庞大，但资本外流则有疑问
俄国的储备相当于 19 个月的进口额或（图 20）本地货币存款和外债服务的总和。该数字表明有美元化的能力。这当然是极端情况，肯定不是我们之前进行的储备“烧钱率”分析的基础。
俄国的存款和可能的外汇及黄金储备（最新数据）
通常公司和银行会首先采取行动，家庭将步其后尘。最新的数据（九月）还不清楚（公司存款月同新比增加 7.3%，家庭则下降 1.5%），但有证据表明，10 月存款的减幅会更大。当地调查表明家庭存款减少了 1800 亿卢布，月同比为 -3%。如果情况确实如此，这将是多年来最大的降幅（数据将于 11 月 22 日公布）。我们还可以将九月来自政府存款（登记为公司）的存款增加以及建立现金头寸解释为满足季度纳税的要求。目前我们知道九月政府存款占所有存款的 5-6%，十月可能会更多。数据尚未表现出对外汇的偏好激增。
值得思考之处
对卢布浮动/贬值的普遍反应可能造成的复杂形势已使主权财富基金及其对净 NFA 长仓的管理陷入这样的两难局面。卢布缓慢贬值可能不是最佳选择，但其他方案可能风险更大。但是正如我们过去曾经说过的那样，政府官员表示货币需要走弱和不太显著的波动时，就是在鼓励针对卢布的投机仓位以及更多的货币替代。可以更加密切地关注外汇流动性和辨别外汇在公司和银行的分配，无须采取较为明显的资本控制措施。外汇在公司和银行间的每日、每周或每月的分配比例，或是银行监管机构对外汇限制的解释从紧，可以在很长一段时间内发挥作用。
俄国当局对稳定或逐步贬值的明确、可靠的承诺将有助于阻止外汇储备的部分外流。上周继波动范围扩大之后，外汇储备减少了 220 亿美元，其中干预措施可能占到 147 亿美元。（欧元、英镑、日元、储备中的黄金部分升值 66 亿美元之后的剩余部分；来自经常项目盈余的 30 亿美元流入资金（尽管正在减少）；债务清偿用掉 36 亿美元。）147 亿美元可能是由于居民和非居民买入保值仓位（直接或以期权方式，对手必须在现金/远期市场采取对冲措施）或直接做空卢布，因而迫使俄国央行卖出的数额。这表明，在计划的国际收支资金外流和货币替代以外，不确定性仍能产生对外汇的需求。
卢布汇率的压力直到最近才开始加剧。直到十月中旬，市场中的货币篮/卢布短期远期一直表明即期汇率保持在波动范围的上限/弱端。现在市场正在消化一个月内从当前30.70 的水平下跌 6% 的可能。这意味着卢布的简化年收益约为 72%。由于市场对卢布的关注，卢布期权的成本相应变得非常高昂，隐含波动性处于极高的水平。货币篮/卢布的 1 个月隐含波动性目前约为 19.0% ATMF，1 年期则为 25.0%，与一个月以前相比分别上升了 9 个基点和 15 个基点。
基本设想
我们的基本设想是，波动范围将更频繁地扩大，每个月调整 1-2 个百分点。可以预测，随着今后几个月油价探底和进口锐减，高利率以及更好的储备管理最终将会找到部分支撑。尽管风险可能倾向于范围扩大的幅度更大，但远期偿付需要更精确的时机。我们已于九月和十月通过远期和利率表达了看空观点，而且过去两周通过主权 CDS 建立这样的交易价值更高。该交易已有显著调整，反映了商品价格、俄国的逆杠杆作用和对货币的担忧。尽管货币的疲软在一定程度上暗示了信贷表现良好，但对逐步贬值的最初反应可能是信用价差的扩大。在这个问题上，如果我们认为市场已不愿再等待卢布贬值，将会寻机获利了结我们的 CDS 交易。
CDS 价差很好地代表了卢布的压力 图 26：尽管建立卢布短仓的成本很高
注：* 30 天变化窗口。资料来源：Bloomberg、Barclays Capital 资料来源：Barclays Capital如果得到控制，波动范围的此次逐步扩大在今后 4-6 个月内可能导致卢布货币篮贬值6-8%，使得美元/卢布从 2008 年 6 月以来调整达到 18-22%。需要重申的是，由于外部需求非常疲软，而且全球经济增长前景黯淡，即使预期货币调整将会刺激净出口的国家可能也会失望。因此如果当局已经注意到了进口调整的情况正在发生，正如我们的预期，那么他们就不能冒卢布显著走弱带来不利影响（即货币替代）的风险。
其他设想
如果公司和银行看到以下因素的综合，将会减少对美元的需求（不论是否有管理措施以阻止货币替代和外流）：美元对其他货币普遍稳定；储备头寸软着陆（取决于油价探底）和同业可以增加债务融资。中国对俄国石油公司 300 亿美元的贷款预计将是一个刺激因素，因为瑞士和塞浦路斯的离岸资本有部分回流的迹象。但由于我们的预期是到2009 年一季度，而且储备已花在多种用途上，油价风险和封闭的资本市场可能会使消费者信心大幅下降，给存款和卢布带来更大压力。当外汇储备达到一定水平后，他们可能会发现代价过于巨大，因而放弃缓慢、逐步的汇率调整步伐。在不规则调整的过程中（这种情况可能就是如此），卢布对当前货币篮的弱端可能会贬值高达 15-20%。
附录：俄国家庭和公司存款
EMEA 汇率 – 寻找新的平衡
新兴 EMEA 地区的逆杠杆作用已经成为市场的焦点。近年来大量净流入资本已经导致了不断增长的净外国资产(NFA) 负头寸。这种情况不可能持续；因此尽管亚洲和拉丁美洲很多地区的调整可以认为是周期性的（即汇率走弱以及（最终）利率降低），但新兴EMEA 地区面临着贷款大幅回撤的风险，可能导致地区汇率出现显著调整 – 部分已在进行。我们的估算表明，匈牙利福林、南非货币和新土耳其里拉最近的贬值已使之接近需要产生显著 NFA 调整的水平。乌克兰赫里夫娜和列伊看来需要更多贬值才能产生类似的经济调整。
新兴欧洲地区过去几年来经历了流入资本的迅速增加。国际清算银行的银行整合债权数据表明 2005 年流入该地区的资本加速，导致该地区作为资本市场主要借款人的地位超过了拉丁美洲和亚洲。流入资本的激增导致部分 EMEA 国家的负 NFA 头寸迅速扩大。
进外国资产减去 CB 的外汇储备（占 GDP 的百分比）图 29：实际汇率（2004 年 1 月 =100）
流入资本的增加通常与实际汇率显著升值相关，其来源有多种不同的渠道。一方面是名义汇率在浮动状态下升值。另一方面，很多央行面对巨额流入资本，会对外汇市场采取干预措施，通常会增加通货膨胀压力。仅在我们的五国样本中，2008 年 8 月央行的外汇储备就增加到 2060 亿美元，而 2005 年 1 月只有 900 亿美元。这些干预措施通常并未完全冲销，因此会给国内注入货币流动性，从而产生通货膨胀压力。因此尽管名义升值受到控制，但实际升值会通过通货膨胀率升高而发生。
当前资本流入的情况已经改变，趋势反转为资本外流。因而使得问题变成，EMEA 地区实际汇率的升值有多少需要放开。该问题与 EMEA 中宏观经济失衡最显著的经济体的货币尤其有关，即南非货币、新土耳其里拉、匈牙利福林、列伊和乌克兰赫里夫娜。我们选择了外部可持续性 (ES) 方法来评估 REER 调整中期给 NFA 带来的改善。最近IMF 已将该方法添加到它评估实际平衡汇率的框架中。5 其重点在于一个国家/地区的外部资产-债务头寸（即 NFA 头寸）和获得反过来导致该外部头寸实现某一目标的经常项目资金流所需的 REER 调整。我们相信目前该方法比较适合，因为它专门考查资金流和汇率之间的关系。如果我们假设当前的信贷危机会继续，那么新兴 EMEA 的负 NFA 头寸则需要调整；以此为起点，我们针对不同的 NFA 目标减幅建立了 REER 模型。极端的情况是 REER 调整幅度大到足以使 NFA 恢复到平衡水平。
外部稳定性方法依赖于 NFA 的累积等式。该等式规定，净外国资产的变化来源于经常项目差额和资本项目的转移（主要适用于欧盟成员国），以及来自估价变化的资本收益。还要强调的是，ES 方法估算 REER 的中期调整 － 与大部分实际汇率估算方法相似。全球流动性挤压所推动的外部头寸迅速调整需要 REER 的临时调整幅度超出估算的中期调整。因此有可能超过估算的平衡 REER。我们的分析结果见图 30。
NFA 调整所需的汇率水平和表现
在我们分析的五种货币中，有三种 － 匈牙利福林、南非货币和新土耳其里拉 － 继近几个月的名义贬值后已经很接近其平衡汇率。相比之下，乌克兰赫里夫娜和列伊－ 都受到货币管理当局极其严密的控制（例如，乌克兰央行已在当前汇率不限量地卖出买入外汇）－ 看来仍显著高估。但对乌克兰来说，远期正在消化的调整要多于我们模型中需要的幅度。在这种情况下，我们更加关注近期内在 IMF 计划实施问题影响下的过度情况。也就是说，外部可持续性方法默示假设 NFA 中期会发生调整（即多年调整后的经常项目资金流）。如果 NFA 调整需要在短得多的时间里发生，例如在信贷危机的情况下，那么相应的汇率调整也必须更加迅速。IMF 计划和其他形式的官方外部融资在这样的情况下可能有所帮助，使之可以避免这种由于危机导致的汇率过高。ES 结果对于新土耳其里拉来说特别有趣，该货币目前尽管承受贬值的压力，但如果新的 IMF 计划付诸实施，可能会得到一些支撑。
__澳大利亚元：建立短仓
􀂃我们仍然认为卖出澳大利亚元/美元有价值，并预测未来三个月该货币对将接近0.6000。
􀂃我们仍然认为从当前水平向下的可能有限，为限制向上的短期期权结构（例如反向抛出期权和卖权价差）带来了机会。现在澳大利亚接近夏季，人们的思绪可能已经飞到海滩、烧烤、观看板球比赛和清凉的夏装。但是我们并不认为外汇市场能够高枕无忧，因为我们预期股票市场的波动将继续影响澳大利亚元。因此我们仍然认为应该卖出澳大利亚元，但认为在当前市场中持有即期头寸很困难，而且波动性的成本很高。因此我们推荐限制向上的结构，例如卖权价差和反向抛出期权，尤其是因为我们对澳大利亚元并未过于悲观。
我们对澳大利亚元并不过度悲观有多个原因。首先，从长期估价的角度来看该货币仍然被高估（参见“澳大利亚元：有利因素和不利因素”，每周外汇简报，2008 年 11 月7 日）。其次，日本零售投资者持有的澳大利亚元/日圆净长仓处于历史低位，因此触发这些投资者止损不可能推动该货币显著走低。与之相似，CFTC 数据表明，市场正在做空澳大利亚元/美元。该净短仓并不特别庞大。
最后，我们还认为当前市场对澳大利亚减息的消化过于急进，因为市场过于看淡其经济（参见澳大利亚元：非执行成员的决策，2008 年 10 月 18 日）。本文讨论了最后的这项论据，我们预期这一点将是该货币的长期支撑力量。近期内，澳大利亚央行可能会在 12月会议上积极减息以使政策产生显著的刺激作用，但市场几乎已完全消化了 12 月减息100 个基点的可能，因此该决定对外汇市场的影响可能有限。
为何我们并不过度悲观
尽管我们意识到明年消费以及（特别是）投资可能会走弱，并且显著拖累澳大利亚经济，但我们预期其经济将会与衰退擦肩而过，到 2009 年 12 月的增长率会达到 1.5%。有多项因素对澳大利亚经济有利。首先与前几次衰退相比，失业率的起点要低得多不。目前的失业率为 4.2%，而 1982 年和 1991 年的衰退或 2000 年的经济低迷则为 5-6%（图 31）。
我们还注意到，澳大利亚的劳动力市场过去 12 个月来表现出前所未有的紧张状态，可能使得雇主不愿裁减工人，因为他们很难找到劳动力。政策制定者采取的减税和减息措施也可能会促使雇主决定保留或聘请工人。我们预测失业率到 2009 年中期将达到 6.25-6.5% 的峰值。
失业率的起点较低
其次，政策制定者的态度一直很积极：澳大利亚央行的实际现金利率已接近于零，与前几次低迷相比，该数字要低得多（图 32；左图）。财政政策也很积极，再加上庞大的盈余，该国政府有能力花大价钱来帮助缓冲当地经济。部分州政府也有类似的能力。政府预测国家政府的基本预算差额（汽车行业稳定方案的影响除外）在从 2008 年 6 月开始的三年内将会减少（图 32；右图）。10 月宣布的 104 亿澳大利亚元的巨额财政刺激方案给预算底线带来了最为显著的直接影响。
政策制定者已迅速采取措施实际现金汇率已接近于零
第三，尽管发生了信贷危机，有效利率仍在下降，与现金利率的下降保持一致（图 33；左图）。澳大利亚家庭较高的负债已导致利息的支付在家庭可支配收入中占据了很大的比例（图 33；右图）。这种较高的债务负担意味着澳大利亚央行的减息措施在增加家庭可支配收入方面的有利影响要超出前几次放松周期。
澳大利亚央行的减息措施缓解压力房屋贷款利率随现金率下降
但是我们确实认识到，这种较高的债务负担表明随着经济放缓，违约率增加的风险也较高。但是，银行受损资产的起点处于历史低位，而且我们认为失业率的温和增加不可能导致这些违约率攀升（图 34）。受损资产的低水平表示澳大利亚银行受美国次级债务的影响相对较小，而且本地债务的违约率较低。
受损银行资产仍接近历史低位
第四，尽管我们预期澳大利亚贸易伙伴国的增长会显著下降，但可能不会象前几次低迷那样严重。尽管我们仍然（而且一直）不相信分离假说，但面对全球普遍低迷，中国的经济增长应当会带来一些缓冲（图 35；左图）。这是因为中国的增长仍然相对稳健，而且它在澳大利亚的出口组成中所占的比例较大（所有国家/地区中比例最高，约为 16%）。这也意味着尽管由于即期和合约价格均有下降，我们预期澳大利亚的商品出口价格明年将下跌大约 15%，但该比例可能会保持高企（图 35；右图）。我们预期这将给当地收入带来显著支撑。
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面对全球增长放缓，中国的增长将有助于形成缓冲贸易伙伴国的增长开始放缓
最后，2001 年的经济低迷不仅是由于网络经济泡沫破灭影响全球经济增长和地方经济，也有澳大利亚主办奥运会和 2000 年 9 月开始征收 10% 的商品和服务税之后的残余影响。目前并不存在这样的国内冲击。
非执行成员的决策
在 11 月的货币政策声明中，澳大利亚央行还预测澳大利亚经济将于 2009 年陷入衰退。澳大利亚央行委员会看来肯定会谨慎行事，在四个月内减息 200 个基点。我们认为其急进态度的部分原因在于，非执行成员对目前的政策制定有更大的话语权。本届委员会包括两位执行委员（行长 Glenn Stevens 和副行长 Ric Battellino）和七位非执行委员 – 财政部长、一位学者和五位来自澳大利亚各个行业的委员。这样的结构设计旨在使行业代表的经验能够为货币政策提供实用的方式，我们认为将在最近的决策中得到体现。
信贷危机的隐含本质意味着经济数据常常未能反映经济情况的糟糕，还需要更多证据。但我们认为这不会改变政策的最终方向。根据我们的泰勒规则，委员会正比计划稍有提前（图 36）。委员会过去曾有此先例，特别是在 2001-02 年间网络经济破灭期间，另一个巨大的外部金融冲击给经济带来沉重打击。
我们的泰勒规则表明委员会比计划稍有提前 BARCAP_RESEARCH_TAG_FONDMI2NBUR7SWED
但是我们认为市场对今后几次会议的消化可能过于急进，并预期 12 月将会减息 75 个基点。市场正在消化 12 月大约减息 95 个基点（图 37）。我们仍然预期近期会积极减息的原因在于，目前 5.25% 的现金利率并未远远低于我们估算的中间水平 (5.50-6.00%) 我们认为澳大利亚央行需要使利率显著降低到足以产生刺激的范围。但我们也认为 12 月会议的减息幅度有可能小于我们和市场的预期，尤其是如果金融市场的情绪有所改善。就利率曲线的长远来看，我们预期市场会特别失望，因为我们认为它对澳大利亚的增长过于悲观。我们预期现金利率的底部是 4.00%，显著小于市场当前消化的大约 3.00-3.25% 的底部（图 37）。长期来看这会给澳大利亚元一些支撑，并有助于澳大利亚元/美元保持在我们 0.6000 的三个月预测之上。但我们仍然认为目前投资者情绪可能会是该货币的主要驱动因素，这样应当会阻止显著反弹，尤其是在VIX 指数保持高企的时候。我们仍然认为应该趁澳大利亚元/美元反弹（即使在当地利率波动的背景下）时卖出。
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