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寿险新单保费增长承压
来源: 证券市场周刊    2019-10-11 15:50:21

       由于当前新单保费结构优化已经到达瓶颈状态,再向上突破难度很大。与此同时,单品类价值率难以实质性提升,综合价值率上行压力也不断增加,NBV增长对于新单规模的增速倚重度明显抬升。

  数据显示,上市寿险公司8月保费增速出现明显分化。1-8月,中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险保费收入分别为4432亿元、3598亿元、1696亿元、909亿元,同比增长5.8%、9.2%、5.5%、8.1%,四大寿险公司2019年前8个月保费增速仍均为个位数,其中,国寿增速小幅改善,平安、太保、新华环比均下降。而从8月单月数据来看,中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险的增速分别为13.4%、8.8%、0%、2.9%,国寿增速明显领先,太保受高基数影响增长乏力,新华的增速亦差强人意。

  值得注意的是,平安个险新单重回负增长,NBV增速继续承压。平安寿险8月个险新单为92亿元,同比下降6%,重回负增长(前值为4%),年累计降幅略微收窄至7.3%(前值为7.4%),2018年同期为负增长3.4%,考虑到2018年下半年基数较高,因此2019全年实现正增长难度不低。由于下半年新业务价值的增长更多依赖于新单保费增速,7月新单有所改善但并不明显,8月重回负增长,预计1-8月新业务价值增速在4%-5%左右,尚未看到明显改善的迹象,未来保费增长的压力不小。

  另一方面,与寿险形成鲜明对比的是,财险单月增速均有明显的改善。1-8月,人保财险、平安财险、太保财险保费收入分别为2961亿元、1731亿元、885亿元,同比增长13.6%、8.9%、12.4%,总体较为平稳。从8月单月数据来看,人保财险、平安财险、太保财险8月增速分别为11.6%、8.8%、15.1%,较上月均有明显的改善,其中太保增速明显领先,平安增速落后的主要原因是车险增长持续承压,8月车险仅增长1.9%,而非车险增速高达28.2%。

  新单保费结构优化瓶颈难破

  目前,国内寿险行业处于监管趋严及回归保障的阶段。回顾历史,寿险行业经历了20世纪90年代复苏,发展行业经营经验不足、迈入2000年银保渠道与偏投资理财类保险产品得到发展、2008年金融危机后行业面临增速放缓、2014年开始代理人考试取消后代理人规模进入快速增长阶段、2017年开始行业监管趋严及回归保障等五个阶段。2018年,受寿险行业监管趋严以及多数公司主动调整产品销售结构的影响,原保险保费收入同比增速降至1.87%。2019年上半年,行业增速有所回暖,保费增速升至16.05%。健康险业务保持高速增长,行业销售产品结构有向偏长期保障型产品转型的趋势。

  从负债端看,寿险行业在过去经历了快速增长,使得行业集中度较高。保险代理人规模高速增长是过去负债端增长的重要推动因素之一。2018年,按原保险保费收入计,前六大寿险公司和中国前九大寿险公司的市场份额分别为60.49%与72.26%,行业集中度较高。保险行业经营周期长,竞争更多是存在于大型保险公司之间,从行业格局来看更容易形成马太效应,即“强者恒强”。

  从上市险企的角度来看,近年,在行业转型的大背景下,其经营品质不断提升。新售出保单不仅要考虑保费收入的规模,还需要考虑新业务的品质。新业务价值率受新销售保单的缴费结构、产品结构、销售渠道等多重因素的综合影响。

  在负债端,四大上市险企国寿、平安、太保和新华呈现出了代理人规模不断增长、大力发展保障型产品、新业务聚焦期缴、重个险渠道经营等共同特点,经营品质较先前有明显的提升;在投资端,以固定收益资产为主。2019年,上市险企内含价值持续增长,代理人数量增速有所放缓,新业务价值增速也有所放慢。若这种下滑趋势无法扭转,未来新业务价值率增速下滑将是转型的致命问题。不过,2019年以来,受权益市场回暖的影响,保险资产上半年的总投资收益率上升明显,业绩增长基本无虞。

  寿险业负债端短暂承压但长期空间犹存。自2018年以来,在行业监管趋严、代理人增速放缓的大背景下,上市险企的新单销售增速放缓甚至出现负增长,负债端短期及2020年“开门红”均面临了较大的压力。但从长期来看,中国保险深度、保险密度与发达国家相比仍处于较低水平,随着人均收入的增长、保障意识的提高及人口老龄化等因素的影响,寿险产品的发展仍面临较大的增长空间。

  从投资端来看,权益市场风险偏好的提升仍继续有可能贡献较大的短期投资波动。随着行业在严监管及经营经验逐步丰富的推动下,以健康险为代表的长期保障型产品的发展大有可为,寿险公司的经营质量继续稳步提升将是大势所趋,这对行业而言是长期利好因素。截至9月9日,四大上市险企P/EV估值在0.79倍至1.37倍之间,整体估值仍处于较低位置。

  2019年上半年,上市险企利润实现高增长,主要得益于投资弹性和税收调整贡献利润所致。5家上市险企合计实现归属净利润1775.2亿元,同比大增80.5%。

  上半年,权益市场向好下保险资产投资收益增速较好,5家上市险企合计实现投资收益2404亿元,同比大增69.6%。加上税收政策调整返还国寿、平安、太保、新华、人保2018年度汇算清缴分别为51.54亿元、104.53亿元、48.00亿元、17.85亿元、47.05亿元,增厚利润。

  而在负债端,新单增速、价值表现有所分化,保障型产品增速稳健,储蓄型产品略有回暖,行业整体处于恢复周期,总保费收入、EV增长平稳。从中报数据来看,与资产端相比,上市险企负债端略有承压。

  实际上,保险公司负债端的结果体现是NBV,NBV=新单规模×新单价值率。2019年上半年,上市险企NBV增速整体改善,改善动力来源于部分公司价值率的提升,受益于上市险企的险种结构、渠道结构和期限结构的优化。展望未来,由于当前新单保费结构优化臻至完善,结构优化或已经到达瓶颈状态,再向上突破难度很大。与此同时,单品类价值率难以实质性提升,综合价值率上行压力也不断增加,NBV增长对于新单规模的增速倚重度明显抬升。

  而在新单规模增长方面,万和证券看好储蓄年金类业务的恢复,在储蓄年金恢复大周期中,个险渠道、银保渠道等渠道规模效应或缓慢呈现。因此,对负债端而言,总量增长推动NBV增长的趋势渐显。

  上半年,在权益市场向好叠加债券利率走低的背景下,上市险企投资收益增速较快,与2018年同期相比,净投资收益率、总投资收益率水平稳中有升,分别在4.5%-5.1%、4.7%-5.8%,累计浮盈可观。从资产配置结构来看,大类资产配置稳健,适度增配安全性较高的非标资产,同时,上市险企在利率阶段性高位着重配置超长期国债、地方债、定存等投资品种,稳固净投资收益率中枢。在利率下行叠加新会计准则推出的背景下,预计上市险企将更偏爱高分红、高股息资产和长期投资资产,在稳定投资收益的基础上更好地匹配资产负债久期。

  展望2019年下半年,负债端NBV将更依赖于新单增长,长期储蓄型业务在利率低位的背景下持续回暖。从投资端来看,利率持续下行的负面预期的影响仍在发酵,但表现趋于钝化,由于权益端累计浮盈较高,利润储备较好,权益市场弹性仍然较强。

  目前,保险板块PEV估值在0.8-0.9倍水平,处于较低的位置。考虑到中长期EV仍能保持15%-20%的稳定增速,具备估值切换空间,长期配置性价比较优。下半年,可以重点关注储蓄型业务回暖带来的负债增长,而负债端的改善叠加投资端的稳定会进一步推动估值的抬升。

  近期,10年期国债收益率在3.0%-3.1%附近窄幅震荡,受大盘走强的影响,保险股估值有所提升。目前,中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险PEV(2019E)分别为0.89倍、1.38倍、0.88倍、0.79倍,整体估值位于合理区间,部分公司相对低估,寿险新单虽然短期承压,但考虑到保险行业的景气度,长期成长性较好。

  长江证券认为,根据上市险企披露的8月保费数据,新单单月增速企稳,其中,平安个人新业务8月单月同比增速为-6%,7月为4%,略有放缓,续期业务增长良好支撑各家总保费保持平稳,当前负债端仍有承压,关注储蓄年金保费周期的复苏,长期增长无忧。从估值角度看,考虑到利率仍处于下行的周期中,保险板块估值或受到一定程度的压制,权益配置弹性高,加之资产荒背景下安全类资产存在溢价效应,保险整体贝塔属性加强。