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AETOS艾拓思专题报告-2019“灰犀牛”的迫近

来源: 第一理财网    2019-01-11 14:09

AETOS艾拓思专题报告

——2019“灰犀牛”的迫近

作者:AETOS-Ryan

哀鸿遍野2018

2018年,是自上世纪70年代以来,金融市场所遭受的最艰难的一年。

截至11月中旬,包括美股、美债、公司债、黄金,所有70个资产类别中,多达70%都出现了投资收益为负值的情况。全球主要经济体在经历了2017年的歌舞升平后,似乎都已过了本轮经济增长的顶峰。诸多地缘政治风险叠加,经济衰退表现逐渐显露,似一只偌大的灰犀牛步步逼近。

 

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更偏激的美国,更混乱的欧洲

2018年,特朗普领导下的美国走上了更偏激的单边主义路线。特朗普上台后,白宫掀起四十年来最严重的离职潮,特朗普却用大换血的方式不断“肃清”着白宫内的反对声音。鸽派人士接连“被辞职”。鹰派人士相继被委以重任,再贯彻其意志地四方征战,以特朗普特有的“疯人战略”向世界诸国漫天要价。退群、退协议、汽车关税、钢铁关税,一项项举措令世界贸易和经济秩序陷入混乱。

有趣的是,当前来看,美国作为贸易战的发起者似乎还未从贸易战中直接获益。根据IMF的预计,2019年美国的经常账户赤字将同比扩大26.4%,年度增幅将触及2000年后峰值。特朗普缩减贸易逆差的承诺尚未达成,这将继续支撑其贸易保护主义的动机——换言之,贸易战在2019年有可能成为一种“新常态”。

对大西洋另一岸的欧洲而言,2018年是真正的多事之秋。左翼民粹主义在南欧债务国继续发展壮大,马克龙领导下的法国持续经历改革的阵痛、意大利在民粹主义党派执掌下开启高福利高赤字的发展模式、英国仍在上演着脱欧拉锯战,而作为欧洲定海神针的德国,外忧内患之下,当代铁娘子默克尔也不得不提前宣布了自己政治生命的终点。

这是从当前视角来看,目前市场在政治层面上所面临的两大风险——欧洲政局紊乱,以及全球贸易摩擦的常态化。

 

经济数据走

风险厌恶情绪的升温,在2018年迅速影响到全球主要经济体的各项经济指标。

花旗经济意外指数(CESI)曲线忠实反映出了全球经济走软的幅度之大、转变之快。和一般意义上的经济指标不同,CESI所反映的,是某经济体整体经济数据实际公布值,同市场预期中值的差异。在0轴上方,表明经济数据读数整体优于市场预期;0轴下方则相反。由下图可见,2017年的四季度到2018年的一季度,是经济由强转弱的转折点。在主要经济体中,又以欧元区经济状况的恶化程度最为惊人。

 

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具体数据表现来看,欧元区19国GDP在2018年三季度,创下了近四年来最低的环比增长。GDP同比增速从2017年四季度的2.7%,降到2018年一季度2.4%,二季度2.2%,再到三季度的1.7%。经济增长失速明显。

 

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美国整体经济表现比欧元区更具韧性。其经济增长的加速引擎一直轰鸣到了2018年二季度末,二季度实际GDP的增长录得近四年的最佳表现。可见,美国政府在2017年年底出台的税改政策,对经济起到了远好于先前预期的提振效果。但随着刺激政策边际效应迅速递减,其对经济的提振作用也将不断降低。在当前美国民主党把控众议院手握财权的情况下,特朗普后续可能的财政刺激手段若要施展,将面临重重阻力。

而2018年的二季度,或许就是美国本轮经济增长的最高点。

 

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风险资产面临三大威胁

在过去20年里,代表全球股票市场走势的MSCI全球市场指数与代表全球主要国家经济形势的PMI指数走势保持高度的关联。金融市场表现与经济基本面出现背离的情况并不多见,下图中四次背离,带来了美股十年的长牛,也带动了全球金融资产的膨胀。每次出现,都是由于刺激政策造成的“宽松高点”——要么倚赖于量化宽松,要么倚赖于财政刺激。

 

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2018年11月,两条曲线再度出现重合。而这次,似乎不会再有如08年到14年美联储3轮QE所释放的3万亿美金的天量流动性,也不会再有2017年美国政府1.5万亿税改政策和1.3万亿美金的支出法案刺激经济。风险资产已被暴露在了高政治风险、低经济增长预期和越发趋紧的流动性威胁之下。

2019汇市展望

在上述背景下,我们可以对2019年影响外汇市场主要货币强弱走向的因素做一个梳理:

1)美元:美元中期面临较多利空因素。不论是从国债收益率曲线趋平乃至倒挂,或是从美联储官员对中性利率的评述措辞来看,美国都已接近本轮加息周期的末期。此外随着第一轮减税的刺激消散,美国经济明年料将慢慢失去增长动力。贸易赤字和财政赤字的双赤问题凸显,亦将对美元造成威胁。

2)欧元:货币政策的转向或将使欧元受益。根据欧央行的观点,其规模达到2.6万亿欧元的QE计划将欧元兑美元汇率压低了大约12%,而欧洲央行在2018年12月会议后正式退出量化宽松,货币政策收紧料将对欧元产生一定提振。

3)英镑:脱欧进程仍然是重中之重。英国脱欧的事宜已经闹腾了整整两年,终局如何无法做一个准确预估,但无协议脱欧是概率最低的结果。经过漫长的拉锯战,英国经济受到脱欧的影响也将逐渐减少,英国强劲的劳动力市场亦没有显示出任何疲软迹象。某种程度上,投资者过度沽空英国资产的情况降低了利好消息的门槛,给英镑提供了反弹的契机。

4)日元:日元的展望,存在两个关键词,第一,避险效应存疑,鉴于日本本身也处美国关税打击范围内,关税威胁将降低日本对美出口,打压日本的经济以及日元。从去年贸易关税爆发风险时汇市的表现来看,市场也更愿选择美元而非日元作为避险货币。然而另一方面,美国股市在2019年存在较高风险,美股长期同日元呈负相关走势,若美股崩盘,日元料将受避险资金追捧。第二,宽松货币政策,日本央行当前仍预计将维持超宽松的货币政策,这在美联储、欧央行、英央行、加央行均开始收紧货币政策的背景下尤为显眼,势必影响日元中期走势。